文(wén)：天风宏(hóng)观(guān)宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是银行业(yè)，也不(bù)是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现(xiàn)他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集(jí)中(zhōng)在(zài)一个(gè)篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机(jī)构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷(gǔ)银行的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠(dié)加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连锁(suǒ)反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第(dì)一，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机(jī)的(de)房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科(kē)创企业和银行体系(xì)的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅(guī)谷(gǔ)和(hé)华尔街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不(bù)会带来居(jū)民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈利(lì)模式(shì)。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在(zài)点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其实算不(bù)上真正的(de)互联网公司(sī)，大(dà)量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸(xī)引(yǐn)了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在(zài)2000年(nián)收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被(bèi)宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流(liú)的(de)中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型科创企业若(ruò)不(bù)能(néng)产(chǎn)生利润和现(xiàn)金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非(fēi)间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致(zhì)的(de)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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