摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要是存款搬家(jiā)理财所致(zhì)，企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者。货(huò)币政策出现一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者超预期调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项(xiàng)看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出(chū)现反复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映(yìng)居民融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融(róng)机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为(wèi)接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月地方新(xīn)增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对(duì)社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融(róng)资(zī)的总量是否修复，其次是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹配；二是(shì)预(yù)留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下(xià)降和就业(yè)压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增量），去年同(tóng)期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据(jù)看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔(tī)除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差(chà)额(é)。今年4月政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月(yuè)财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行主(zhǔ)动调配(pèi)，这给(gěi)五因(yīn)素(sù)法测算(suàn)超(chāo)储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市(shì)对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回(huí)到数据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场(chǎng)先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预(yù)期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后(hòu)，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分投资(zī)者预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他(tā)存(cún)款性(xìng)公司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带来的流动性指标一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购(gòu)利率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关注5月末(mò)资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当前力(lì)度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期(qī)，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 一睹人间盛世颜 远赴人间惊鸿宴全诗，远赴人间惊鸿宴全诗作者