《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收(shōu)获(huò)的可能不是清晰的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述(shù)的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场(chǎng)不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大(dà)开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较(jiào)少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出(chū)现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一<幸会幸会后面接什么有趣，高情商回复幸会/strong>季报(bào)显示企业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也(yě)较(jiào)低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看(kàn)好的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于(yú)前期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时(shí)也明确不会(huì)再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来(lái)一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策需要(yào)强调均(jūn)衡性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人(rén)力资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人(rén)工智能为代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济(jì)大发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美(měi)联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一(yī)系列的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。