王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度低估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝(jué)对(duì)收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完(wán)成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业经营层(céng)面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几(jǐ)天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没有明确(què)利好，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实(shí)质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去猜(cāi)测：可(kě)能是估值便(biàn)宜到(dào)很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值(zhí)或(huò)盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这(zhè)是些(xiē)什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚取股(gǔ)息率的决策，这不是他们的(de)考(kǎo)核(hé)目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参(cān)与很低(dī)，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据(jù)上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓比崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读例是下(xià)降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可(kě)能(néng)是卖出银(yín)行等股票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能(néng)崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投(tóu)资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得(dé)崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次行情(qíng)，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特殊(shū)政策，已经出现调(diào)整的(de)迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快(kuài)，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市(shì)场格局造成了较大(dà)影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小(xiǎo)微业务(wù)的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企(qǐ)业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确(què)定贷款利率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行(xíng)业需(xū)要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充资本(běn)，进(jìn)而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越(yuè)好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而目前(qián)盈利(lì)能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以(yǐ)政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理息差(chà)

　　可(kě)见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对(duì)他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我们的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 崤什么时候读yao佳肴，崤什么时候读