文：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是(shì)银行业，也不是房地(dì)产，而(ér)是创投(tóu)泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商(shāng)业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后(hòu)监管对银行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充足(zú)率从次贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这(zhè)些储户也(yě)不是(shì)一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了(le)一连(lián)串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行(xíng)的问题(tí)不(bù)是“银行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地(dì)产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看美(měi)国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应(yīng)？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非(fēi)金融(róng)企业融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居(jū)民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的(de)快速发展以及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相(xiāng)信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网公(gōng)司，大(dà)量公司(sī)甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的(de)盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在向市场(chǎng)“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和(hé)现金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资银行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务(wù)也主要(yào)开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和(hé)现金(jīn)流，在高利(lì)率的(de)环境下(xià)破(pò)产(chǎn)概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商(shāng)业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的(de)大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的(de)回落，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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