《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局(jú)，很多(半夜被C醒是一种什么样的感受duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲(fēi)特(tè)的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投(tóu)资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的(de)可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是(shì)大(dà)开大合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数(shù)据和增(zēng)长数(shù)据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持(chí)续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和(hé)表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现(xiàn)。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其(qí)定(dìng)价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议(yì)密集召(zhào)开的阶段，政治局会议(yì)、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消费电子产品(pǐn)中的(de)手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的(de)发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人半夜被C醒是一种什么样的感受力资源拉动，技(jì)术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的(de)主观能动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差(chà)距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此(半夜被C醒是一种什么样的感受cǐ)进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一(yī)点耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随(suí)着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周(zhōu)期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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