王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提(tí)升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资(zī)金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè96的因数有哪些数，72的因数有哪些)底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时，已经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情(qíng)是(shì)2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的(de)“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计(jì)算出(chū)来的(de)股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本(běn)利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了(96的因数有哪些数，72的因数有哪些le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中股息率的资(zī)金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表的机构(gòu)投资者。因(yīn)为(wèi)他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大(dà)多数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股息率(lǜ)诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战(zhàn)胜可(kě)比(bǐ)基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难做(zuò)出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年(nián)末，大(dà)部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行指数(shù)走(zǒu)了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人(rén)工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可(kě)能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成(chéng)本(běn)应该是个重要(yào)因素。目前(qián)，我国近(jìn)期市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的投资机会较(jiào)少，因此(cǐ)股(gǔ)息(xī)率显得(dé)诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国(guó)高股息股票(piào)也有吸(xī)引力。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期不(bù)符。基(jī)金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入(rù)了高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可以(yǐ)清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一样，很可能是青(qīng)睐高股息(xī)率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口味与(yǔ)公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的(de)资金，买入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出(chū)现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进入新的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额(é)1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是(shì)要求“合理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面(miàn)的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净(jìng)息差(chà)显著回(huí)落，盈利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本(běn)，进(jìn)而支持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之(zhī)用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证(zhèng)券或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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