《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一(yī)季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国(guó)内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充(chōng)分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分经济(jì)金融数据传递的信息(xī)都(dōu)没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股(gǔ)市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们(men)上(shàng)一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上(shàng)提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现(xiàn)较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年内低(dī)点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次超(chāo)出大(dà)家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上(shàng)合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分析中的(de)重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南(nán)、韩(hán)国(guó)这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就(jiù)今年的(de)节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长贷在(zài)经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不(bù)完全统计的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市场系(xì)统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费(fèi)品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石(shí)油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金(jīn)属冶(yě)炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应(yīng)业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动力较弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和(hé)生产资料(liào)价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反(f蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译ǎn)弹(dàn)机会(huì)较(jiào)大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译