《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更(gèng)均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们(men)看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大(dà)致符合：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但(dàn)是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上(shàng)一(yī)次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上(shàng)周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的(de)进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实(shí)又再次(cì)超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年出口的变(biàn)化，需要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略(lüè)意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟(méng)、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现(xiàn)实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越南、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策(cè)变化又(yòu)还没有看(kàn)到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的(de)一个(gè)月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的中长贷在经历(lì)了(le)积压需(xū)求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民(mín)提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的(de)预(yù)期(qī)

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持(chí)平(píng)，这反(fǎn)映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料(liào)加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均(jūn)不需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数再度(dù)接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各家分析(xī)师(shī)对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果(guǒ)让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(k好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ān)。

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