“现(xiàn)在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向(xiàng)单(dān)个(gè)标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无(wú)论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常小心，避(bì)免(miǎn)选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新盘的(de)销(xiāo)售。但今年新房的销售情(qíng)况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现了(le)一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各个方面都非常明显。现在有三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是，“寻(xún)找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具(jù)体到如(rú)何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重(zhòng)视企业(yè)的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的(de)最低水平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多(duō)。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企出现了“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强(qiáng)二(èr)线和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的(de)两年市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈(chén)昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得(dé)高(gāo)于(yú)100％要更加(jiā)严格(gé)。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险(xiǎn)的(de)水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利(lì)发展等(děng)房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产(chǎn)净负债率持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙(lón三大改造的内容和意义，简述三大改造的内容g)湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积(jī)极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并不(bù)意味(wèi)着，民(mín)营企业(yè)中(zhōng)就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社(shè)保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长期持有滨江集团(tuán)。根据一季报(bào)，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合计(jì)持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存(cún)在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表(biǎo)现等多(duō)维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告(gào)表(biǎo)示，公司于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产(chǎn)业(yè)链上的(de)中游环节，其上游(yóu)主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供应商(shāng)，而下(xià)游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时(shí)代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规(guī)模越来越大，随着时间的增加(jiā)，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费的(de)增长却一直(zhí)都很(hěn)好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研(yán)发、设(shè)计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季度(dù)报(bào)告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内(nèi)，富(fù)安娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于(yú)上市公司股东的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已(yǐ)成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募的(de)明(míng)河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一(yī)时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进(jìn)程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好(hǎo)在(zài)困境反转露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中(zhōng)年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的(de)广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只产品也成为志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的情有独钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成(chéng)为难题。对此，前述(shù)上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我(wǒ)曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公(gōng)司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内(nèi)做到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较(jiào)好(hǎo)的(de)服务是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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