《基金(jīn)经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路(lù)，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和之前有(yǒu)很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对(duì)而(ér)言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪(xù)尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局(jú)会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需(xū)求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通(tōng)过(gu含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比ò)低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和(hé)低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的(de)手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破内外部约束的关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的经济(jì)形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次(cì)判断上述一系(xì)列的(de)重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们(men)提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼(jiān)秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)含盐率怎么求公式，含盐率怎么求百分比期(qī)波(bō)动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学(xué)术(shù)论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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