平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了(le)一季(jì)度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面(miàn)，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升(sh团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月ēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支持(chí)还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录(lù)得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融团费收缴标准是多少钱，团费收缴标准是多少钱一个月资规模为(wèi)1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支持工(gōng)具(jù)（第二(èr)期）尚未(wèi)开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个(gè)月，财政继续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体规(guī)模(mó)与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖(tuō)累政府债融(róng)资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使(shǐ)其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农(nóng)商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退(tuì)税推进(jìn)存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱，基建投(tóu)资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了(le)下行的苗(miáo)头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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