文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而(ér)进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持(chí)续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银机(jī)构(gòu)间流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金不松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市(shì)场过热带来(lái)的金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的(de)前(qián)提下，货币工具力度(dù)可(kě)能会有所回(huí)摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流(liú)动性(xìng)带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据(jù)利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对(duì)于(yú)未来一个月资金(jīn)利(lì)率上行(xíng)的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资者对(duì)货币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格(gé)上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及(jí)预期；经济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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