平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落(luò)。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一(yī)步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视(shì)通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预(yù)期下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求(qiú)维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超(chāo)预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场进一步押注美联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的(de)风险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外(wài)出(chū)食品价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由(yóu)前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利(lì)率预期(qī)为由前(qián)一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美(měi)国(guó)机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地(dì)区(qū)银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展(zhǎn擅长和善于的区别，擅长和善长的区别造句)望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调(diào)整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

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