来(lái)源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年(nián)，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况下，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是(shì)我(wǒ)国内部需求的(de)集(jí)中(zhōng)体(tǐ)现(xiàn)，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续(女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束xù)三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品去交易其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交(jiāo)易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量(liàng)的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了(le)高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度(dù)出现了负增(zēng)长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货(huò)币可能会(huì)选择购买银(yín)行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另(lìng)一个居民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统(tǒng)计女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财(cái)产品并(bìng)不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造就会(huì)客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的(de)同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速(sù)度其实也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到(dào)了负(fù)增长，而美(měi)国(guó)的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币流(liú)通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之(zhī)前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居(jū)民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看出来(lái)，因为一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种情况，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的(de)结(jié)构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等(děng)公共部门(mén)债券净发行(xíng)是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共(gòng)部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低(dī)负(fù)债端的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下(xià)行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的(de)信心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求(qiú)才能(néng)好起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期(qī)，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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