分析(xī)师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的(de)根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对(duì)于政策工具，我们(men)判断二季度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美对齐(qí)背景图(tú)和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长(京j属于北京哪个区的车zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是(shì)2018年(nián)以来4月(yuè)的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边际增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据(jù)预测：价(jià)格向下，盈京j属于北京哪个区的车利承压(yā)，制造业投(tóu)资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基(jī)数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的观(guān)点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关(guān)度(dù)较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企(qǐ)业债务融资需求回(huí)暖的(de)影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现(xiàn)金流直(zhí)接关(guān)联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大(dà)量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于(yú)季节(jié)性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新(xīn)流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款的季(jì)节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大(dà)规(guī)模投(tóu)放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份(fèn)有所透支，二季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在(zài)年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信(xìn)贷(dài)额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调控为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据(jù)，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或(huò)有同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一(yī)季度信贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能再次降(jiàng)准的判(pàn)断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳(wěn)增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季度进入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善(shàn)机(jī)会(huì)，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍(réng)明显高于(yú)GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期。

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