核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低(dī)于市(shì)场(chǎng)预(yù)期(qī)，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(à乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字n)揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然(rán)不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续(xù)性和经济复苏的力度，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增(zēng)信贷(dài)规模(mó)由“总量(liàng)有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回(huí)落，信贷对经济(jì)的推动效(xiào)应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷(dài)投(tóu)放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金(jīn)融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在(zài)于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不(bù)是问(wèn)题。新增融资持(chí)续(xù)性的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两(liǎng)会(huì)”期间已基(jī)本确定。企业融资(zī)需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门持(chí)续流向(xiàng)居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明(míng)显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于(yú)居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环(huán)比扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据(jù)明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明(míng)居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预期持(chí)续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)券新增融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年(nián)度末提(tí)前下(xià)达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望进一(yī)步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移(yí)，今年财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的(de)转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会(huì)继(jì)续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于(yú)居民(mín)预期(qī)继(jì)续(xù)改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和产业政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配(pèi)套融资(zī)需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字放适(shì)度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加注(zhù)重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回(huí)升(shēng)的重(zhòng)要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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