文丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位(wèi)持(chí)续上行，即便税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导致(zhì)银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考虑(lǜ)假期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银行与(yǔ)非(fēi)银(yín)机构间流动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与(yǔ)7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也(yě)注重防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期(qī)票(piào)据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对(duì)于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金(jīn)利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货币政策力度(dù)以(yǐ)及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场上对于未来形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字一个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅(fú)度较大。对(duì)于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期交(jiāo)易主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本(běn)面预期交易(yì)，预计利(lì)率以(yǐ)震荡走势为主，建议投资者关(guān)注资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快(kuài)收紧。

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