王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好(hǎo)的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此(cǐ)之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月(yuè)时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为行(xíng)情归因并不(bù)容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那么(me)只能(néng)从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时(shí)，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得(dé)银(yín)行(xíng)股的估(gū)值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给(gěi)买(mǎi)出来了(le)。

　　这(zhè)是(shì)些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的(de)就是以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为代(dài)表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样高，他们也(yě)很难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这段(duàn)时(shí)间，公蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样募基金参与很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证：从(cóng)33家(jiā)银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资(zī)者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持仓比例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了(le)个过(guò)山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一(yī)个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股(gǔ)息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息(xī)率显得诱(yòu)人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却(què)是(shì)有进有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持(chí)股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lù蒂佳婷属于什么档次，蒂佳婷面膜怎么样n)大致成立，即：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一(yī)些(xiē)监管要求，每年(nián)普惠(huì)小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利率很(hěn)低(dī)，这对小微金融市场格局(jú)造(zào)成了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办(bàn)公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比增速(sù)不低(dī)于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要(yào)求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求(qiú)也(yě)陆(lù)续(xù)从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的(de)利润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情(qíng)况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅到(dào)了(le)不(bù)一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任何(hé)投(tóu)资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考我们(men)的(de)研究报告。

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