文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结(jié)束(shù)，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一(yī)步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际(jì)转弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并未(wèi)回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期(qī)限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束，资金不松(sōng)，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为(wèi)主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也(yě)注重防范市场(chǎng)过热(rè)带(dài)来的金融(róng)风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的具(jù)体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力(lì)降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带来了一定(dìng)的压力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期(qī)票(piào善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么)据利(lì)率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依(yī)然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相对积极的(de)水平，导致(zhì)债市敏感度增加。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展(zhǎn)望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的期限被动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场(chǎng)释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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