主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润(rùn)当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与(yǔ)去年费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等(děng)均回升明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继(jì)续(xù)构成输入性(xìng)成(chéng)本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链(liàn)，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高(gāo)油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力(lì)均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本(běn)压力仍较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增降费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速(sù)构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企业(yè)利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前期社保费降费(fèi)的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的(de)拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于名(míng)义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价(jià)对于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高油价(jià)继续构(gòu)成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下的(de)国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化(huà)产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是(shì)费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企(qǐ)业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏(sū)、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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