主(zhǔ)要内(nèi)容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利(lì)润改善，3月营业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的企业(yè)开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高(gāo)油(yóu)价继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动(dòng)走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电子(zi)设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润增速(sù)仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利(lì)润增(zēng)速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在的内生恢复空(kōng)间(jiān)。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求(qiú)主(zhǔ)导(dǎo)的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是(shì)高油价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是(shì)居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有(yǒu)望拉动下半年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与费(fèi)用压(yā)力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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