核(hé)心观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消(xiāo)费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性(xì云南有哪几个市 云南是几线城市ng)，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信(xìn)心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的(de)拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续(xù)性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖(lài)于居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续观(guān)察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链条修复节奏不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于(yú)预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新(xīn)增融资的(de)回(huí)落，信贷对经济(jì)的(de)推动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月新(xīn)增融资需(xū)求走弱。因(yīn)而(ér)，后续(xù)信(xìn)贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政(zhèng)府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为(wèi)，但在(zài)持续回(huí)暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩(suō)。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的(de)回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能指向居(jū)民(mín)预(yù)期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证。4月居民部门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居(jū)民新增(zēng)存款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的(de)比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基(jī)建和(hé)制造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提(tí)前(qián)下达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望进一步回(huí)落，资金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的(de)相互(hù)配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策(cè)层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态(tài)“货币信贷(dài)总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲(máng)目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当(dāng)前(qián)融资的短(duǎn)板，引(yǐ云南有哪几个市 云南是几线城市n)导其合(hé)理改善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回(huí)升(shēng)的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个月同比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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