王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年(nián)，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特(tè)错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到(dào)2写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语7％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股平时(shí)关注(zhù)度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的事情(qíng)是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而(ér)起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并不(bù)容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值(zhí)便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由(yóu)于(yú)银(yín)行(xíng)盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定(dìng)，估值低(dī)往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张(zhāng)可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估(gū)值下限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　写柔柳的四字词语有哪些，写春雨的四字词语　于是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如果这张“可(kě)转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高(gāo)到一定程度，显(xiǎn)著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那么这些资(zī)金(jīn)自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底”，当(dāng)估(gū)值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并(bìng)没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构投资者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高，他们也很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看(kàn)到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降(jiàng)幅(fú)不(bù)小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春节(jié)后下跌(diē)（这(zhè)段(duàn)时间刚(gāng)好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投(tóu)资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决(jué)定他(tā)们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高(gāo)股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况(kuàng)来看，外资确(què)实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般(bān)法人(rén)、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三年(nián)期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷(dài)的增长(zhǎng)非(fēi)常快(kuài)，投放利率很(hěn)低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是(shì)要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情(qíng)况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究(jiū)方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报(bào)告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的推荐。具体投资建议请参考我们的研究报告。

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