文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都(2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗dōu)相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等(děng)成(chéng)本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象(xiàng)依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)融资提供了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济(jì)快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既受(shòu)企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资增速(sù)显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济，而是堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)要(yào)是通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的(de)需(xū)求也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)在(zà2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗i)正常年份(fèn)是较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破(pò)限额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提(tí)出要发行的(de)抗疫特别国债，是(shì)为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入(rù)的感受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的(de)担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民(mín)收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表(biǎo)收(shōu)缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗款端(duān)，今年的(de)居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达(dá)到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物(wù)流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使(shǐ)用进度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困(kùn)专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划余额(é)仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不(bù)足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方(fāng)式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

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