来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀(zhàng)再到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布(bù)的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数据形成鲜明对(duì)比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统计(jì)货币(bì)的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易其他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本(běn)质(zhì)出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理财(cái)、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居(jū)民和企业减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的(de)货(huò)币可(kě)能会(huì)选择购买(mǎi)银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回(huí)了购买银(yín)行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入(rù)M2统(tǒng)计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范(fàn)围不全面(miàn)的问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时(shí)增加(jiā)1万元(yuán)。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东(dōng)西，而另(lìng)一个(gè)居(jū)民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融(róng)来(lái)描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会(huì)的信(xìn)用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反映的我国(guó)货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的(de)数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不(bù)妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货(huò)币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示)期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速度(dù)和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出(chū)来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示支调查(chá)数(shù)据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负(fù)增长，这是非疫情、非春(chūn)节月(yuè)份(fèn)第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的结构(gòu)，但可以用债券(quàn)净发行情(qíng)况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部(bù)门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变(biàn)通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体融资成本。当资(zī)产端的回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民部(bù)门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍(réng)然处(chù)于高(gāo)位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的(de)回(huí)报率也处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需(xū)要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和(hé)企业对九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提(tí)振信心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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