主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其一(yī)是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。俄罗斯乌克兰什么时候结束战争g>3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同(tóng)时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压俄罗斯乌克兰什么时候结束战争力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味着成(chéng)本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下(xià)半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政策(cè)未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业(yè)企业利润增速(sù)构成较强(qiáng)支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费，加之今(jīn)年(nián)未再新增(zēng)更大(dà)力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润的拖(tuō)累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设备(bèi)（高(gāo)基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因而(ér)下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改善(shàn)20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格(gé)局，中(zhōng)下游利润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物(wù)制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束持(chí)续(xù)一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资和竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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