《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市(shì)场开(kāi)始(shǐ)调整(zhěng)的(de)开始。A股投资(zī)历(lì)来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和(hé)公(gōng)用(yòng)事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期(qī)也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧(rèn)性(xìng)的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期(qī)超额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起(qǐ)A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体(tǐ)反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复，而市场由于前(qiá观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单n)期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合(hé)发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资生产拉动(dòng)核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹(dàn)、经济复(fù)苏(sū)的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投(tóu)资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的程度，并据此进行(xíng)布(bù)局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个特(tè)质(zhì)，即我(wǒ)们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的(de)。投资的(de)中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单)经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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