《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机(jī)会可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和(hé)中特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极(jí)致，也苏三起解的故事，苏三起解的故事简介是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演(yǎn)绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等(děng)有一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分经(jīng)济金融数据传递(dì)的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次(cì)对市场(chǎng)的判断上提(tí)供明显(xiǎn)的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行业换(huàn)手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下(xià)一(yī)步决策(cè)的依据，从宏观证据(jù)来(lái)看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场(chǎng)预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的(de)国家战略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全球(qiú)经(jīng)济(jì)和金融(róng)系(xì)统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(苏三起解的故事，苏三起解的故事简介jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化又(yòu)还(hái)没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐(zhú)渐回归(guī苏三起解的故事，苏三起解的故事简介)正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益(yì)市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风(fēng)险低波动(dòng)的相(xiāng)关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待(dài)修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益(yì)市场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下(xià)降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充(chōng)足，进而价(jià)格(gé)维持低迷(mí)。我们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃(rán)料(liào)加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资(zī)均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分(fēn)析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在(zài)加(jiā)大。从策(cè)略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机(jī)会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测(cè)，可以作为(wèi)参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一(yī)些，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地产等(děng)行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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