分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居(jū)民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季度(dù)货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结(jié)构呈现企业强、居民弱(ruò)特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供需(xū)关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高(gāo)频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社(shè)融口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币(bì)贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或来自(zì)公积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续(xù)积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年(nián)基(jī)数上行(xíng)、今(jīn)年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现(xiàn)金流直接关联，由于(yú)我们判(pàn)断居民消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及(jí)农(nóng)村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合(hé)我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力(lì)，形成扩大需求(qiú)的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至今年3月末，我(wǒ)国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年(nián)5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极(jí)低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业压力均可能加(jiā)大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面(miàn)差+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多(duō)增的情况下，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)退位减法是什么意思请解释一下，20以内退位减法是什么意思回落，但仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产(chǎn)领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

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