分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会继续(xù)积(jī)累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算(suàn)的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我们(men)判(pàn)断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的(de)大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变(biàn)动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重(zhòng)达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最(zuì)高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银(yín)行一(yī)定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更(gèng)为突(tū)出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业(yè)投资放(fàng)缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回(huí)落(luò)对应的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同(tóng)比改(gǎi)善(shàn)，但较(jiào)难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体(tǐ)系(xì)流动(dòng)性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票、人(rén)民币贷款、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券(quàn)净融资(zī)4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽(suī)然去(qù)年基(jī)数上行、今年(nián)4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部(bù)分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与(yǔ)消费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接关联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费(fèi)、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在(zài)继(jì)续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时(shí)，今(jīn)年(nián)也(yě)受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带来的(de)净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部(bù)署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力(lì)”更加强调货币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性(xìng)发力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全(quán)年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降准时(shí)间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业(yè)债(zhài)券、表外票据有(yǒu)望同比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基(jī)本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及地产领(lǐng)域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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