来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我(wǒ)国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商(shāng)品价格的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的(de)集中体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速(sù)高达12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是(shì)存(cún)款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出(chū)现，同样(yàng)实现了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质(zhì)是类(lèi)似(shì)的(de)，它们对于居民来说都是货币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都(dōu)可以是货(huò)币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的(de)货(huò)币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们(men)可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银(yín)行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的(de)创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的(de)货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速(sù)度。

　　我们不妨先来(lái)看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负(fù)增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也(yě)能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部(bù)花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增(zēng)速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一季度(dù)最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意(yì)愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情(qíng)况(kuàng)，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我(wǒ)国公(gōng)共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的(de)重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的(de)状况(kuàng)，我们(men)依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看，私人(rén)部(bù)门的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的(de)情(qíng)况下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本(běn)上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大幅(fú)下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低(dī)位(中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或(huò)依然(rán)偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货(huò)币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢(gǎn)投资，支出增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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