文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动(dòng)力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充足(zú)。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时(shí)间(jiān)较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这使得居民(mín)更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规模的上升反映(yìng)出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期(qī)，企业整体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对(duì)企业来说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因(yīn)此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲(chōng)击之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬(tái)升杠杆的(de)条件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时(shí)间，民(mín)间固(gù)定资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资(zī)需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会(huì)议(yì)上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一(yī)度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而(ér)从去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市(shì)二手房价格同比(bǐ)出现下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来(lái)收入不确(què)定性的(de)担忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进(jìn)行了(le)很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，仍有较(jiào)多结存(cún)额度(dù)，进一步(bù)提升额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于(yú)多项工具(jù)的(de)使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来(lái)，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计(jì)增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持续(xù)性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在(zài)即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在(zài)经历(lì)了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的上升也反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情(qí102693是哪个学校代码，10532是哪个学校代码ng)况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过总(zǒng)量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门(mén)投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期(qī)。

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