文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮(lán)子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭(miè)，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资(zī)项目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取(qǔ)存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)雨伞能当太阳伞用吗，雨伞能当太阳伞用吗"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">。就连同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和(hé)西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技(jì)公司就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是影响范围来看(kàn)，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的(de)蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或(huò)是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的(de)因特(tè)网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客(kè)户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在(zài)2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过(guò)回(huí)购(gòu)和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下破产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能(néng)影响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的(de)银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预(yù)期

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