《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末(mò)中央(yāng)发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略(lüè)性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是(shì)清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例(lì)，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的(de)市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一(yī)个重要理由(yóu)是(shì)除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在(zài)通胀(zhàng)、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数据(jù)和增长数据传递的混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预(yù)期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好的(de)全年(nián)主线之外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境(xī)而明确的：政策关(guān)注产业(yè)升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确(què)不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不(bù)能(néng)够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新(xīn)能(néng)力(lì)取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起(qǐ)来是(shì)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资者(zhě)很重要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免(miǎn)系统性的(de)风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi千山暮雪表达的意思是什么，千山暮雪表达的意境)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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