主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工(gōng)业企业利(lì)润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企业费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速(sù)延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而(ér)下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是(shì)费用率对(duì)于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半年(nián)经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增(zēng)速(sù)构成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度(dù)的降费政策(cè)，从(cóng)同比视角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持(chí)续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(x元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字ù)构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由(yóu)于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要(yào)原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本率(lǜ)被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导(dǎo)致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分(fēn)点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对元的结构和部首是什么意思，元的结构和部首是什么字(duì)于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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