文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其(qí)实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里，但金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资本(běn)管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血(xuè)的同时从投资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重大亏(kuī)损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式(shì)来(lái)说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不(bù)过叠加(jiā)了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论的问题，既(jì)不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而不(bù)是债权(quán)融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形(xíng)成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产(chǎn)是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科(kē)技企业还(hái)没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的(de)生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大(dà)量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代(dài)华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业(yè)务逐渐(jiàn)被宽(kuān)带(dài)网取代(dài)。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业(yè)的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告(gào)和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业，而是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公(gōng)司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金流的水平明显强于(yú)小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关(guān)业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业(yè)模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的大型(xíng)科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球(qiú)经(jīng)济深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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