分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我(wǒ)们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继(jì)续(xù)积累(lèi)，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为缓慢的(de)过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于(yú)政(zhèng)策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征(zhēng)，下(x告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗ià)半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包(bāo)含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增(zēng)量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科(kē)创、绿色）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年(nián)年报(bào)业(yè)绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由(yóu)于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日(rì)发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资(zī)放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保告白和表白意思一样吗女生，告白和表白意思一样吗(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱(ruò)及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居(jū)民消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另(lìng)一个角度(dù)观(guān)察，4月受企业(yè)缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的大(dà)规(guī)模投(tóu)放或对后续(xù)月份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下(xià)行带来的(de)净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷(dài)投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定(dìng)调是“稳健(jiàn)的货币政策要(yào)精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根(gēn)据(jù)央行(xíng)官方数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的(de)基(jī)数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行(xíng)及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美(měi)两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际(jì)收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明(míng)显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续(xù)不(bù)及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己的模板

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