“现(xiàn)在的房地产复活的作者是谁，复活的作者是谁很难(nán)再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩(jì)，还是估(gū)值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地(dì)杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下(xià)的空(kōng)间(jiān)已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考(kǎo)

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道(dào)中进行选择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下(xià)三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆(gān)率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产(chǎn)的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的(de)，房企的主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出(chū)现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是在销售，还(hái)是融资等(děng)各个方面都(dōu)非(fēi)常(cháng)明(míng)显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更具体一点，就(jiù)是它(tā)的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高(gāo)的；融资成本(běn)是(shì)否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是(shì)我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是(shì)在国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷(yí)等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城(chéng)建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城(chéng)投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了(le)“三道(dào)红(hóng)线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的(de)仍是(shì)少数(shù)。而更加值(zhí)得注(zhù)意的是，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国(guó)央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药”；但过于(yú)乐观的预判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过于激进的扩张(zhāng)拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率(lǜ)也(yě)由此(cǐ)前的(de)33％左右水准提(tí)高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入(rù)地块(kuài)也(yě)实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期(qī)间扩(kuò)张的民营企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市(shì)场(chǎng)没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家房企的(de)扩张速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要(yào)比“三道红线”对房企的净(jìng)负(fù)债率要求不得高于(yú)100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房(fáng)企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交(jiāo)地(dì)产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜明(míng)对(duì)比的是，华润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策(cè)略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际上，他们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来(lái)看国央企与民营房企，但在各维度的(de)实际表现(xiàn)上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成(chéng)本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能(néng)够做到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股(gǔ)东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六(liù)组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的几只产(chǎn)品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青(qīng)睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表(biǎo)现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一季(jì)度，滨江集(jí)团更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的(de)持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关(guān)系密(mì)切。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第(dì)一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名(míng)迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是(shì)，2020年(nián)至(zhì)今，滨江(jiāng)集(jí)团股(gǔ)价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是(shì)迎来多(duō)家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司(sī)于(yú)5月10日(rì)接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材(cái)料(liào)供应商，而下游应(yīng)用行业(yè)主(zhǔ)要包(bāo)括中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材(cái)料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致(zhì)上游(yóu)不被看好(hǎo)，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地(dì)产行(xíng)业在进入存量房时(shí)代(dài)，所以对(duì)地产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房销售见顶之后(hòu)，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它(tā)们分别(bié)是富安娜和水星家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线(xiàn)连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺织家复活的作者是谁，复活的作者是谁居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公司股(gǔ)东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓(cāng)股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价(jià)值派基金(jīn)经理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首(shǒu)季其(qí)同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年内上涨已经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现(xiàn)广发(fā)基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增(zēng)加了持(chí)复活的作者是谁，复活的作者是谁股，而这(zhè)两(liǎng)只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不(bù)是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务(wù)没有特别好，客户(hù)没有那么满意(yì)，能(néng)做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定(dìng)位和比较好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步强调。

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