摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负(fù)，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在(zài)这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同(tóng)期(qī)的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多(duō)636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外(wài)转负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量(liàng)为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物民购房(fáng)可(kě)能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应居民存(cún)款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降(jiàng)和就业压(yā)力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企业(yè)存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流(liú)动性存在(zài)影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年(nián)同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据(jù)发布前的大肖指哪几个生肖，大肖指哪几个生肖动物状态(tài)，对(duì)社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后上，可能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资者预(yù)期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不(bù)够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分析，参考去年降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文假设(shè)国内财(cái)政政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于往(wǎng)年同期，流动性可能出现超预期变化。

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