平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生的拖累显著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季(jì)度(dù)美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数(shù)原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价(jià)与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的原因(yīn)在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持(chí)高位(wèi)，而能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱(ruò)，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的(de)基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未完全“透(tòu)支(zhī)”。2023年以来(lái)，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量(liàng)和价(jià)格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需(xū)求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 为什么管拜登叫拜振华？ 拜登是哪年出生