文丨明明(míng)FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠(gāng)杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门(mén)举债的(de)客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的(de)释(shì)放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当(dāng)期收入的(de)感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大支(zhī)持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务不断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的(de)上升反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的(de)情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的(de)重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期(qī)，企(qǐ)业整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收益高于债务增加而(ér)产生的(de)利息等(děng)成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步(bù)抬升(shēng)杠杆的(de)条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投资意愿减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信心(xīn)受到(dào)影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费(fèi)回(huí)暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空(kōng)间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债(zhài)的限额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看(kàn)，中国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融(róng)产中绝大部分是住(zhù)房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开(kāi)始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在(zài)今年一(yī)季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今(jīn)年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民(mín)的贷(dài)款减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民(mín)收入和(hé)信心仍(réng)未恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xì鸡的三合生肖是什么 属鸡的6合生肖是什么生肖ng)支持(chí)从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工(gōng)具以及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或将受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度(dù)银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在(zài)即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具(jù)来释(shì)放(fàng)流动(dòng)性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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