《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济(jì)和(hé)中特(tè)估依(yī)然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利(lì)现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出(chū)现一定(dìng)修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升级，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源(yuán)重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年0是有理数吗还是无理数，0是有理数吗？判断题(nián)的非(fēi)常(cháng)态(tài)之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个(gè)主(zhǔ)体(tǐ)充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策(cè)的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争(zhēng)中人力(lì)资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确(què)。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现代化(huà)，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局(jú)。投(tóu)资的下限(xiàn)是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不(bù)能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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