文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后(hòu)私(sī)人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同时，妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投(tóu)资带来(lái)的收(shōu)益高于(yú)债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看(kàn)，年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较(jiào)为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这一(yī)特别国债事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这使得居民(mín)更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依(yī)然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年(ni妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确án)实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的(de)上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足(zú)的情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民(mín)企融(róng)资(zī)需(xū)求偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过(guò)剩的问题。第一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量，而当(dāng)前(qián)私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外则是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初(chū)的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是(shì)20妥帖还是妥贴，妥帖和妥帖哪个正确20年3月27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终(zhōng)只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本定格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只(zhǐ)能(néng)严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影(yǐng)响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产结(jié)构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一(yī)线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来(lái)，政策(cè)性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了很大(dà)的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相(xiāng)对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为(wèi)零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对(duì)企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过去年全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布(bù)的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部(bù)门(mén)今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们(men)认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具(jù)来(lái)释放流动性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门(mén)的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度(dù)不及预期。

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