核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基(jī)本面驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工(gōng)智能大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市(shì)场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格(gé)占优。我们通过行业和指数(shù)层面分析市(shì)场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价(鸢尾花怎么读拼音，鸢怎么读jià)值行业整体表现并未(wèi)明显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能(néng)技(jì)术的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础(chǔ)化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以(yǐ)成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技行(xíng)业权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛(niú)市初期(qī)的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的(de)行业容(róng)易受到(dào)政策(cè)利好(hǎo)和预(yù)期(qī)改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市(shì)场(chǎng)情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型推出标(biāo)志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样(yàng)涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处在底部区(qū)域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风(fēng)格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速(sù)同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大(dà)。

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　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更(gèng)易(yì)受(shòu)到(dào)其他(tā)因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱(ruò)；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金(jīn)石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技术两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素(sù)流通体系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统筹机构，数据要(yào)素(sù)市场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国(guó)自(zì)然语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消费一直(zhí)是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续(xù)关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富(fù)大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从收入(rù)端(duān)看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将(jiāng)推动收入(rù)和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通(tōng)行(xíng)业分析师和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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