平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足(zú)，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影响较大(dà)，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济(jì)支持力度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环(huán)比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗经(jīng)济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续(x都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗ù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资(zī)规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及万亿。如果近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才(cái)能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压(yā)力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能(néng)够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市(shì)场需(xū)求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推(tuī)进存在(zài)一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开(kāi)工率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财(cái)政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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