《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市场进(jìn)入了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布长期(qī)的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸(xī)引(yǐn)了全球投资(zī)者(zhě)的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量37美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量3777)宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的(de)批判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国内的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的(de)政策更(gèng)多(duō)地在(zài)落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和(hé)增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事(shì)实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也(yě)决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资(zī)者(zhě)并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)一(yī)枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特(tè)估相关的(de)基(jī)建、银(yín)行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性的(de)行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到(dào)这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定(dìng)的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其(qí)定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明(míng)确的(de)：政策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短(duǎn)期的工(gōng)作重点是恢复和(hé)扩大(dà)需(xū)求，但同(tóng)时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一(yī)个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能(néng)当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来一(yī)段时间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红(hóng)利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投(tóu)资生产(chǎn)拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业家、作为人力资(zī)源重点的(de)人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵持阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历(lì)史步(bù)伐的产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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