《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会(huì)，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的(de)演(yǎn)绎跟我们(men)的(de)观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季(jì)报(bào)业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期(qī)又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸(mào)零售、美容护理等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据(jù)

　　对(duì)市场(chǎng)的定(dìng)性是下一(yī)步决策(cè)的依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每(měi)年大家对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知(zhī)道欧美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的(de)重(zhòng)要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中撒贝宁个人资料简历期的逻辑(jí)变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经(jīng)济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外(wài)新的政策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在(zài)经(jīng)历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居(jū)民部(bù)门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融(róng)部门其实并不缺(quē)钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI撒贝宁个人资料简历ng>：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期撒贝宁个人资料简历上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣(yī)着(zhe)、居(jū)住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修复(fù)较弱，而高端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需(xū)求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制(zhì)造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加(jiā)工业均(jūn)有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率(lǜ)在(zài)加大(dà)。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机(jī)会(huì)较(jiào)大(dà)呢(ne)？创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观察(chá)各(gè)家分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是(shì)一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事(shì)业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式来(lái)确(què)定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时(shí)基金，负责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。