平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市(shì)场预计6月(yuè)不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部(bù)件等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数(shù)原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升，可能夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预(yù)期下(xià)半年美国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联储6月不(bù)加息、下半年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当(dāng)基(jī)数效应利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由(yóu)前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为(wèi)由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能(néng)源价格(gé)高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得(dé)益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多方因素(sù)加持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美(měi)国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上(shàng)行的可能性。三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思p>

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动(dòng)车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一数(shù)字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除(chú)采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区(qū)银(yín)行危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能(néng)不会(huì)降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对(duì)美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：重庆三峡中心医院、三峡中心医院、中心医院 三角函数中cscx等于什么，三角函数中cscx等于什么意思