核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持价值(zhí)风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种风(fēng)格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最(zuì)大涨幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业(yè)中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工智能技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价(jià)值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数(shù)看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年(nián)10月(氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业(yè)权重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的(de)上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件驱动下的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数(shù)率先开(kāi)启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经(jīng)济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估(gū)相关板(bǎn)块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于(yú)成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利驱(qū)动，关(guān)注中报(bào)的(de)基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我(wǒ)们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前(qián)国内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试金石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一主线(xiàn)。从(cóng)基(jī)金调仓经验(yàn)看，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代(dài)化产业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的(de) “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数(shù)据(jù)中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结(jié)构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随(suí)着基本面改(gǎi)善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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